作者 | 汤包子
修改 | 小鲨鱼
三只，对，便是那个卖核桃松子开心果的三只松鼠要上市了。
风云君也是网购过零食的人，我单知道这是一家很大的淘宝店，但我不知道，它大得都快上市了……
事实上，三只松鼠是休闲食物行业的知名品牌，在线上途径称王称霸。那为啥风云君要说它是淘宝店呢？因为……这便是一家靠淘宝店发家的企业啊。
自从马爸爸创立了淘宝，一大批最早跟进吃饱流量盈余的淘宝店敏捷做大，但依托纯线上出售形式做到能够上市的企业仍是少之又少，现在活泼在天猫等途径上的大牌多仍是实体发家。
由此，若三只松鼠成功IPO，那么资本市场的大门很或许就此向这些线上发家的轻财物企业敞开，这么有意义的事情，风云君当然要带着吃瓜大众们围观一番。
一、三只松鼠：一家巨型淘宝店
三只松鼠前身为安徽三只松鼠电子商务有限公司，建立于2012年2月，系一人有限责任公司，注册资本不过100万元，开创人为人称“松鼠老爹章三疯”的章燎源。
起初，三只松鼠主营坚果、干果、蜜饯等食物的研制及品牌出售，并且只通过线上途径（首要是天猫商城）出售，其主打产品为即食坚果，某种程度上说，这便是一家卖坚果的淘宝店。
三只松鼠之前，咱们对坚果的印象大多是杂货铺里散装的瓜子花生，核桃杏仁一类则被划入营养弥补品队伍。“松鼠老爹”章燎源则创新性地把坚果装进精美的小包装袋里，然后当成零食卖给正在寻求更高质量日子的都市白领。
随后，三只松鼠一炮而红。2013年“双十一”购物节当天，三只松鼠以3500万元出售额名列天猫商城“零食/坚果/特产”类目成交额第一名，尔后三年也成功卫冕。能够说，在即食坚果电商中，三只松鼠是必定的霸主。
只在坚果领域称王称霸当然不能满足章燎源的野心。2014年开端，三只松鼠陆续开发了果干、花茶、零食、礼盒等系列产品，一举将卖坚果的淘宝店打造成了线上休闲食物品牌企业。
随后三只松鼠的成绩像坐上了火箭，2014年至2016年，三只松鼠收入别离为9.24亿、20.43亿、44.23亿，每年翻一番。净赢利愈加惊人，最近三年，三只松鼠净赢利别离为-1286.49万、897.39万、23650.03万，2015年扭亏为盈，2016年净赢利添加2535.42%。这添加速度，吓死宝宝了。
本年4月，建立才5年多的三只松鼠递交了IPO材料，申请上A股创业板。那么这家公司是去运营股票仍是运营零食的呢？风云君也不知道哇，只能就着456页的招股书跟咱们掰扯掰扯了。
二、轻财物食物电商
三只松鼠最有目共睹的地方在于，它是纯线上企业，其商业形式与传统休闲食物企业有诸多不同，因而，咱们先看其商业形式。
在招股书中，三只松鼠的事务流程介绍如下：
“公司以在线途径为核心,面向个人顾客及企业等团购客户进行自有品牌休闲食物的出售,通过产品研制及收购出产、顾客下单及出售、仓储及配送三个阶段连接起上游供货商、下游客户以及物流服务商、出售途径等各类协作伙伴。”
说白了，三只松鼠的事务流程便是收购成品坚果、干果等食物，然后自己分装，最终通过天猫商城、京东商城等线上途径出售。
注：上图来自三只松鼠招股书
从上图能够看出，三只松鼠自营的事务首要分为三部分：产品研制、分装、检测，仓储办理，品牌运营、出售。其间，事务核心是出售，且是线上出售。 而原材料收购、食物加工等非核心事务则被外包给专业食物加工企业。
由此，三只松鼠得以将首要精力放在线上出售上，而其余环节触及的固定财物等本钱被极大紧缩。关于这部分的本钱，风云君找到一张三只松鼠的首要出产设备表：
三只松鼠首要出产设备原值为2088.21万元，首要用于产品分装。相对于44亿多的运营收入，这出产设备的本钱可说是沧海一粟。
再看总体固定财物状况：
截止2016年，三只松鼠固定财物总值为17201.59万元，其间大部分为房屋建筑物，机器设备、运输工具等只占5000万左右。可比上市公司中，洽洽食物2016年运营总收入最高，为35.1亿，但其固定财物为10.6亿，是三只松鼠的5倍以上。
轻装上阵，自然跑得比较快。
三、三年扭亏，五年上市
风云君在百乐门代客泊车时，才智过不少互联网圈的大佬，他们做企业最偏爱的一条路子是先烧钱（抢占市场）后赚钱（推出高产品），其间最著名的案例应该要数京东，听说现在偶然能够完成微利了。
三只松鼠作为食物电商，也算互联网企业，相同走了这条路，“满99减50”之类的活动现在还在做呢。好在轻装上阵跑得快，松鼠老爹终归没让投资人等太久，建立三年扭亏，五年就拾掇拾掇预备IPO了。
2014年至2016年，三只松鼠运营收入别离为9.24亿、20.43亿、44.23亿，年复合添加率118.72%。2015年扭亏为盈后，小松鼠们就开端开释洪荒之力，2016年净赢利一口气添加了近2.3亿，添加率2535.42%，飞一般的速度。
但忽然呈现如此巨幅的赢利添加，难免让人置疑其真实性，于是风云君又翻出了传说中作假难度6颗星的现金流量表。
三只松鼠2016年运营活动产生的现金流量净额为11025.76万元，其间，出售商品、提供劳务收到的现金为506335.15万元，而2016年公司承认运营总收入为440841.69万元。由此可见，三只松鼠2016年成绩的可信度仍是比较高滴。
但有人或许要问，为什么运营收入只添加了1倍，而净赢利却添加了25倍多？净赢利增幅远超运营收入增幅，要么是有巨额运营外收入，要么便是毛利率上升或费用占营收比重下降。
先说第一种或许，2016年三只松鼠扣除非经常性损益后的净赢利为2.48亿，高于净赢利，阐明其非经常性损益为负值。可想而知，三只松鼠的添加归于后者。
招股书显现，2014至2016年，三只松鼠毛利率逐年上涨，2016年归纳毛利率添加了3.3%，由此带来的毛利添加额就为14594.90万元。
另一方面，三只松鼠最近三年的期间费用占运营收入比重下降，导致归纳净利率上升，因而，净赢利呈现大幅添加。
纵向比较的成果比较诱人，那么横向来看呢？
风云君对比了三只松鼠与另外5家可比上市公司的首要财政数据，某种程度上说，三只松鼠现已碾压同类上市公司了。
如上图所示，2016年，三只松鼠运营收入以44.23亿稳坐头把交椅，除洽洽食物外，其归属净利和扣非净利也碾压其他上市公司。不过，凭借如此高额的运营收入，其总体毛赢利仍低于来伊份，阐明其归纳毛利率较低。
从当时成绩来看，三只松鼠交出了相当亮眼的成绩单，但隐忧也不少，接下来风云君为咱们逐个排雷。
四、竞争对手虎视眈眈
首要仍是要围绕轻财物来说。
三只松鼠不触及上游出产环节，自营部分便是研制、检测、分装、出售。咱们来逐个剖析。
1、研制环节：
依据招股书，三只松鼠的研制首要会集在4个方面：产品开发技能、供应链办理技能、质量操控及办理技能、信息技能体系。
咱们先来看全体研制投入：
三只松鼠2016年研制投入占运营收入份额为0.27%，较2015年下降0.06%； 2016年研制投入占办理费用份额为10.61%，较2015年下降6.95%。公司成绩生长很快，但显着相关研制投入没有跟上成绩添加的速度。
统共1184.34万元研究经费，以常识判断，信息技能体系、质量操控及办理技能、供应链办理技能等3项必定占据大头，而产品开发的经费还能剩下多少比较难说。
招股书中介绍，公司产品研制方向是“为顾客提供更新鲜、口感更好、品种更多的休闲食物”。风云君不明白食物研制，但也知道在经费有限的状况下，要开发出什么具有质的飞跃的产品也是痴人说梦。
因而，在产品本身的竞争力方面，三只松鼠不见得就比良品铺子、来伊份等品牌更有优势。况且作为一只吃货，风云君没觉得三只松鼠家的碧根果就比良品铺子家的好吃……
2、检测环节：
招股书介绍，三只松鼠建立了一家子公司——中创检测，专门对每一批次产品进行严厉查验，查验合格后方可入库，具体而言，检测进程分为感官查验和理化查验。感官查验，也便是人工检查，这个开杂货铺的小贩们也会干，没啥技能含量；理化查验比较凶猛，需求动用专业设备。
招股书中发表了中创检测的状况，其首要财政状况如下：
截止2016年12月31日，中创检测总财物1087.67万元，也便是说其全部检测用专业设备总值不超越1087.67万元。
人力投入状况如下：
超越100人从事质量检测作业，具有多种专业检测设备，看起来也是下了大功夫了。然而，三只松鼠招股书内发表的14 单被诉案件中，有13单都触及产质量量问题，且就在前几天，三只松鼠被爆出产品霉菌超支。铁一般的食质量量问题告知咱们，松鼠家这“复杂”的质量检测体系，还差点儿意思。
3、分装环节：
这个环节真实没啥好说的，包装而已。
4、出售环节：
出售是三只松鼠的核心环节，其产品首要通过天猫商城、京东商城等线上途径出售。正是得益于互联网跨地域的特性，三只松鼠得以直接面向全国进行出售，而与大型线下途径的协作也使得其能够敏捷取得大批流量支持，将流量转化为消费就带来了运营收入的大幅添加。
在此进程中，出售费用少不了。
如图，2014—2016年，三只松鼠的出售费用别离为23435.71万元、49745.64万、91777.33万元；2015—2016年出售费用添加率别离为112.26%、84.49%；出售费用占运营收入的比重则继续下降，这也是期间费用占营收比重下降的首要原因。
一般来说，企业出售费用的规划会与营收的改变坚持一致。三只松鼠2015年出售费用添加率与运营收入添加率坚持一致，但2016年出售费用添加率远低于运营收入添加率116.47%。
对此，招股书中的解说如下：
1、全国性的物流分仓建造和入仓形式收入占比添加，导致运输费占营收比重下降；
2、品牌效应逐年增强,推行费占运营收入比重逐年下降；
一边是强劲添加的运营收入，一边是出售费用占营收比重下降，风云君不得不说三只松鼠在营销方面确实有一套。
不过，招股书中也说到了线上和线下的竞争者，线上有杭州郝姆斯（已被好想你收购）的百草味、良品铺子，线下有来伊份、洽洽食物等新老品牌。无论从品牌美誉度仍是服务体会来看，没有证据标明三只松鼠与竞争对手之间存在巨大差距。
现现在，不少线下发家的休闲食物品牌也开端发力线上出售，如好想你、良品铺子等，再加上相同线上发家的品牌百草味，众多竞争对手夹攻之下，三只松鼠在出售方面的优势还能否继续坚持？风云君也不敢妄下结论。
能够必定的是，就三只松鼠现在的轻财物形式而言，除了出售规划外真实没有太高的护城河。
五、毛利太低或连累盈余才能
说完形式，咱们来看盈余才能。
上文中现已说到，2014—2015年，三只松鼠的归纳毛利率别离为24.15%、26.90%、30.20%，呈逐年上升的趋势，那么这个毛利水平到底怎样？咱们来横向比较一下：
依据上表，虽然三只松鼠毛利率在上升，但其历年归纳毛利率均低于可比上市公司，尤其是2014—2015年，三只松鼠归纳毛利率与可比上市公司相去甚远。对此，三只松鼠的解说是：
“公司的运营形式是以线上出售为主,在进步运营效率的同时为顾客供优质的产品和服务,该期间内公司处于快速开展期,通过价格战略扩展市场份额。”
换句话说，打价格战打的。
价格战总有打到头的时分，2016年，三只松鼠的毛利率达到30.20%，毛利水平已挨近洽洽食物。这是怎样回事？
2014—2016年，坚果产品对毛利的贡献率别离为82.71%、77.64%、65.61%，虽然占比不断下降，但仍是三只松鼠最首要的赢利来源。
依据招股书，2014—2016年，坚果的毛利率别离是22.75%、26%、28.32%，其毛利稳步进步的原因如下：
简而言之：进步出售单价，操控收购本钱。
虽然毛利率上升，但三只松鼠还不能乐观，原因嘛，仍是这张图：
三只松鼠2016年的运营收入现已达到44.23亿，其归属净利不过2.37亿，远低于运营收入第二的洽洽食物。按其当时的毛利水平，净赢利大幅上升的空间还能有多大？
如果继续进步毛利水平，势必要进步出售单价。三只松鼠的出售首要面向网购人群，这类人群价格敏感度较高，较高的出售单价意味着顾客丢失，而竞争对手们对市场份额虎视眈眈，涨价之后，三只松鼠还能否保住营收霸主的位置？从以往的电商霸主们（比方某东）的经历以及三只松鼠不曾间断的“满199减100”等促销活动来看，涨价很难……
总而言之，线上出售使三只松鼠得以敏捷扩展规划，但网购人群对价格的敏感度也将约束其毛利水平，然后连累其盈余才能。
六、供货商表达不满
上文现已说到，三只松鼠添加毛利的方式除了进步出售单价，还有管控收购价格。在三只松鼠发表的主营事务本钱构成中，直接材料占比为96.71%，把收购价格操控下来，对其毛利水平的改善显而易见。
但对收购价格进行管控，对供货商而言就不怎样美丽了。三只松鼠没有介入出产流程，其上游供货商首要是各休闲食物出产商。
咱们先来看看这些供货商的状况：
从上图可知，最近三年，三只松鼠前五大供货商收购总金额占其当期收购总额的份额别离为35.43%、23.41%及23.12%，“公司对任何供货商不存在重大依靠”。
2014年和2015年，三只松鼠前五大供货商除排名升降外没有改变，2016年杭州临安新杭派食物有限公司（以下简称“新杭派”）和上海香缘里食物有限公司（以下简称“上海香缘里”）进入前五，而杭州临安杭派食物有限公司（以下简称“杭派”）和临安青睐炒货食物有限公司退出了前五大供货商，其间，新杭派是杭派的全资子公司。
风云君整理了这7个供货商的基本状况：
查询工商材料的时分，风云君发现了一个特别有意思的事情。上述注册资本超越1000万的5家企业，原始注册资本都没超越300万元，本年6月，几家公司跟约好了似的，纷繁把注册资本变更为1000万以上。
当然，注册资本并不能阐明太多问题，只是供货商们这么整齐划一的动作，还刚好在三只松鼠提交了IPO材料之后，风云君只能说：真巧。
不过，有媒体曾爆料三只松鼠前五大供货商中，2家在停工，第一大供货商新杭派称自己“体量有限，原料有限”，退出前五大供货商的临安青睐开创人邵干云则直接表达了对大客户的不满，扬言将主打自己的品牌。
值得一提的是，风云君翻出了三只松鼠敷衍账款的状况。
招股书显现，三只松鼠敷衍账款首要是敷衍供货商的货款。到2016年12月31日，三只松鼠敷衍账款余额为88487.33万元，约占当年运营收入的20%。也便是说，供货商们给三只松鼠垫了8.85亿的货。
当然，年末正值坚果等休闲食物出售旺季，三只松鼠需求很多囤货，作为相对强势的收购方，让供货商垫资也无可厚非。可是这么大额的垫资，又是挨近年关的时分，也难怪一些供货商叫苦连天。
七、产品出售季节性显着
上文中说到三只松鼠年末很多囤货的问题，就不得不说到坚果等休闲食物出售存在的季节性问题。三只松鼠发表，公司产品出售存在显着的季节性：第一、四季度出售火爆，二、三季度出售相对冷清。
在出售旺季，公司需求很多囤货， 2016年年末，三只松鼠存货余额为116800.08万元，占当年运营收入的26.41%。
因为报告期末和期初很多囤货，三只松鼠表现出财物负债率高企、存货周转速度较慢等特点。依据招股书，最近3年，三只松鼠的财物负债率都在70%以上，直逼房地产企业的水平；而存货周转率别离为3.32、2.97、3.38。
实际状况当然比财政指标表现出来的要好。不过，在可比上市公司中相同存在出售的季节性动摇，但没有一家财物负债率能高到三只松鼠这个程度。风云君斗胆猜想一下，是因为线上出售的方式让三只松鼠出售的季节性动摇愈加显着。
虽然如此，出售的季节性动摇仍是会给三只松鼠的运营带来危险。旺季短期存货很多添加，必定会让公司流动资金承压，一旦公司对市场需求的估计与实际状况存在较大偏差，很有或许对当年的运运营绩产生较大影响。
此外，出售旺季对产质量量的把控也是一大挑战，很多存货的检测、贮藏都需求在短期内完结，而上文说到的100人左右的检测队伍在这种时分真不一定够用。所以，在三只松鼠声称“严厉的质量把控”环节下，屡次爆出食质量量问题也就不算稀奇了。
八、出售途径过于会集
风云君之前说到，三只松鼠的线上出售形式或许会连累其盈余才能。这里能够弥补一点，该形式还或许给其带来巨大的运营危险。
众所周知，流量大的电商途径就那么几个，天猫商城、京东商城，其他途径的影响力就差远了。三只松鼠是大部分出售收入来自线上，对这些途径的倚仗显而易见。招股书中发表，2014—2016年，公司通过天猫商城完成的出售收入别离占运营收入的78.55%、75.72%、63.69%。
一方面，天猫等途径确实为三只松鼠带来了巨大的流量盈余；另一方面，出售收入过度依靠单一途径，对公司来说存在巨大的潜在危险，途径毕竟是人家的，在他人的山头经商，总是受制于人。
更况且，现在流量盈余竭尽，马爸爸搞新零售去了，守着线上途径这一亩三分地还能坚持曩昔的高添加吗？松鼠老爹显着不是这么想的，所以现已开端布局线下门店，计划要横着竖着打着滚儿地多元化开展呀。
上图为本次IPO募集资金的用处，全途径营销网络建造项目估计投入5.62亿，三只松鼠脱节对途径依靠的心情现已非常迫切。
结语
总的来说，三只松鼠的质地仍是让风云君比较满意的，是一家实真实在卖零食的企业。
不过咱A股市场也流传着这么一句话：小时了了，大未必佳。上市后的三只松鼠还会不会是现在的三只松鼠，咱们也只能创业板上见了。
END
以上内容为市值风云APP原创
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