本文咱们将（电商主站）与（淘系电商）的货币化率和盈余才能（净利润/GMV）进行比照。货币化率方面，咱们以为拼多多在品牌结构方面具有更强货币化率，阿里在品类结构、流量权重方面具有更强货币化率；报表净利率方面，阿里平等流量规划下发生的广告收入更高规划效应强，但拼多多职工效率更高或可补偿下风。因而从定性视点判别，阿里盈余才能并非拼多多的天花板，拼多多近期财报较高的货币化率和利润率具有继续性的根底。
陈述摘要
广告货币化率：拼多多与阿里各有优下风，阿里并非拼多多的天花板。咱们从品牌结构、品类结构、渠道流量权重三个层面进行比照。品牌结构方面，阿里头部品牌占比更高，头部品牌虽然GMV和广告开销的绝对值高，但一般能够凭仗顾客心智与渠道歪斜获得较多的免费流量，货币化率层面全体低于中小品牌，因而中小品牌商户占比更高的拼多多货币化率更有优势；品类结构方面，阿里优势品类服饰美妆盈余才能强出售费比高，货币化率更有优势；流量分配规矩上，拼多多经过给予产品价格更高权重完成产品贱价，必定程度献身货币化才能，因而阿里货币化率更有优势。全体看，阿里与拼多多各有优下风，拼多多凭仗货币化才能更强的商户结构在全体货币化率上有超越阿里的合理性。
佣钱货币化率：拼多多比照阿里有较大距离。拼多多现在仅对百亿补助产品及特定类目进行抽佣，而阿里天猫对绝大多数品类收取佣钱。全体来看，拼多多当时佣钱货币化率处于较低水平，比较阿里有较大距离，若未来品牌化获得较大发展，或将带动全体抽佣水平逐渐进步。
报表净利率：阿里规划效应强，但拼多多运营效率高或可补偿下风。毛利率方面，双方均为渠道形式，现在已根本接近；费用率方面，附近的流量大盘下阿里电商广告收入规划更大，摊至费用率上比较拼多多存在显着优势，但拼多多职工运营效率与人均产出更高，或可补偿距离。从各项费用细拆看出售费用率仍有下降空间，未来仍有继续接近乃至超越阿里的可能。
出资建议：拼多多近两个季度较高的货币化率和盈余才能具有继续性的根底，保持强烈推荐。公司主站盈余才能继续进步，新事务展开前景宽广，现在公司生长性与盈余才能仍被商场显着低估，咱们猜测公司2022-2024年NON-GAAP 归母净利润分别为383.9/497.3/650.7亿元，给予2023年25倍PE，上调目标价至141.6美元，保持“强烈推荐”评级。
危险提示：宏观经济危险；品牌化展开不及预期；新事务亏本超预期；数据测算发生差错对成果造成影响。
目录
陈述正文
一、货币化率实质：仅为电商渠道报表目标而非事务逻辑
这里咱们首先要着重的是，货币化率（Take Rate，TR）是电商渠道报表目标而非事务目标，是广告收入/GMV的成果。在实际渠道运营过程中，电商渠道更垂青的是GMV和广告收入的绝对值而非份额，更多会站在商业化收入视角对广告收入进行拆解，即：
广告收入=PV * PVR * ECPM
其间PV指流量供给，即渠道浏览量，流量的增加依赖于用户数量的增加和运用时长的进步；PVR指广告售出率，即广告密度，一般取决于广告坑位以及广告主的数量；ECPM指单次流量价值，首要取决于广告主的出价志愿和竞价深度，由渠道内广告主数量、商家结构、品类结构、以及渠道的营销服务才能等多重要素共同影响。渠道会依据三个要素各自的生长空间进行广告产品端、商家端、用户端的优化，然后进步全体广告收入水平。
咱们进一步由这一拆解公式推导TR的打开式：
因而打开来看，TR的数值成果受到渠道端商业化展开程度（对应PVR）、商家（广告主）出价志愿（对应ECPM、客单价）、用户端消费体会带来的下单付出志愿（对应点击率、转化率）等要素的影响。
从一个视点看，电商渠道广告收入等于商家营销费用开销，因而TR也等于商家营销费用率，代表了商家在电商渠道的广告投进志愿。
二、广告货币化率：阿里拼多多各有优下风，拼多多存在超越阿里可能性
为了评论拼多多货币化率空间，咱们将阿里（天猫+淘宝）作为比照。阿里作为电商渠道货币化才能的标杆具有较强的参考价值，到2021财年阿里货币化率为4.06%，居职业抢先。本章咱们将从商户的品牌结构、品类结构、渠道流量权重三个视点对阿里和拼多多进行广告货币化才能的比照。
2.1 品牌结构：拼多多中小品牌占比更高，货币化率具有优势
品牌维度上，咱们首先将商家划分为品牌商家和非品牌商家，其次再依据GMV规划和品牌调性进一步将品牌分为头部品牌和中小品牌，以此来评论不同商家的货币化率水平。
2.1.1品牌/非品牌：品牌货币化率高于非品牌
阿里品牌化展开更为老练，品牌占比高。咱们测算拼多多22Q3品牌商铺（旗舰店、专营店、专卖店）GMV占比约54%，同口径下阿里约70%。阿里当时的品牌化展开水平高于拼多多，品牌方占比更高，这一方面来源于顾客心智的差异，另一方面也跟渠道流量分配机制有关。心智方面，阿里长时间坚持品牌化战略，近年已逐渐展开成为国内主流品牌的首选运营阵地，堆集起极强的品牌心智；拼多多前期白牌贱价爆品战略验证成功，性价比心智家喻户晓，近年渠道逐渐敞开品牌化晋级探索，但渠道尚未培养起老练的品牌调性，顾客教育仍有待进一步展开。流量分配方面，阿里更偏重于店铺维度的曝光，在流量分发逻辑上更利好开店时间久、信誉度高、成交量高的品牌官旗店/卖场；拼多多则着重产品维度的曝光，根据爆品打造逻辑有意进步对热销产品本身的流量歪斜，部分非品牌产品相同能够凭仗高热度和高销量被置于前排推荐位，比较阿里对品牌店的偏重相对弱化，品牌占比也相对较低。
品牌货币化才能高于非品牌，因而阿里货币化才能更占优势。一般情况下，品牌商宣传推行的诉求比较非品牌客户更高，且盈余才能更强，因而平等出售额下品牌客户的营销预算更高、广告投入也更高，品牌货币化率也就更占优势。咱们对拼多多品牌和非品牌商家的货币化水平分别进行了预算， 2022Q3渠道内品牌广告账户耗费占比/GMV占比约为1.3，非品牌这一份额约为0.7。
现在拼多多品牌化战略正继续推动，品牌占比进步有望推升货币化率。拼多多现在也在大力展开品牌化，一方面设立百亿补助专区，集中展现贱价品牌产品，旨在规划性打造顾客的品牌心智；另一方面经过超新星计划给予大品牌定向扶持，旨在进步渠道全体商家质量。资源方面，渠道为品牌商家供给多维度扶持激励，例如为品牌产品供给产品分加权，给予免费流量、活动流量歪斜，大促前排坑位资源，一起也要求投入更高的广告费率。未来拼多多品牌化的进一步推动有望继续推升货币化率。
2.1.2头部/中小品牌：中小品牌货币化率高于头部品牌，拼多多占优
咱们将品牌商家进一步分为头部品牌和中小品牌。
阿里更重视头部品牌，拼多多中小品牌占比更高。咱们测算2022Q3 拼多多1-6分品牌GMV占比约54%，其间1-3分（中小品牌）占比约35%，高于阿里同口径水平。头部品牌更能发生GMV与广告收入，并招引顾客与流量，阿里在流量歪斜、运营规矩上更利好大品牌，例如与很多头部品牌展开品牌广告年框合作，在年头便锁定全年大促节点的前排坑位、流量优先得到确保，并在品牌产品上新、顾客资产运营等环节为其供给营销策划等服务，进而与大品牌客户形成较好的绑定，但一起中小品牌引流也相对困难。而拼多多一方面在头部品牌心智树立和营销服务才能上比较阿里仍有距离，另一方面其比较于阿里商场化竞赛更充分，降价起伏大、销量高、产品分高的中小品牌广告主也能够获得较大的流量扶持，因而招引了更多中小品牌入驻。
头部品牌虽然在GMV和广告的绝对值产出上高于中小品牌，但货币化率低于中小品牌，因而拼多多在这一层面上货币化率更占优势。头部品牌一般能够凭仗品牌效应与顾客心智获得较多的免费流量，一起较强的出售数据和调性分加成也天然享受到渠道较多流量歪斜，不需要投进广告也能够排到相对靠前的坑位。以拼多多为例，调性分越高的品牌所获得的权益扶持和流量资源越多，因而头部品牌流量结构中对付费流量的依赖并不高，投流积极性也会低于那些渴望依托广告支持来添加曝光的中小品牌，平等出售额下广告投进相对较低，货币化率也因而更低。咱们对拼多多头部品牌的货币化水平进行了估测，品牌调性分6分的头部品牌的广告账户耗费占比/GMV占比约为0.7，而全体品牌商家的这一份额为1.3，可见头部品牌货币化率更低。
2.2品类结构：二者中心类目差异化，阿里要点品类货币化率具有优势
品类维度上，拼多多与阿里要点品类也存在较大差异。由于不同品类的货币化率天然不同，二者品类结构的差异也是导致货币化率差异的重要要素，阿里的中心类目货币化才能比拼多多更强。
阿里以服装、美容个护为中心优势类目，拼多多以生鲜为中心类目。纵向比较各品类在两渠道的结构占比，拼多多生鲜及日用百货占比最高，阿里服装及日用百货则占比最高。横向比较各电商渠道不同品类的商场份额，据咱们测算，阿里在服装、美容个护、日用百货、非生鲜食品类目商场份额位列职业榜首，优势显着，拼多多生鲜品类市占率达52.9%位居榜首。综合来看，阿里要点类目为服装、美容个护、日用百货，其间天猫曾经两者为中心优势类目，拼多多则以生鲜食品为中心类目。
品类结构差异影响货币化率，天猫优势品类毛利率更高盈余才能更强，出售费用率预算高，因而货币化率更占优势。不同品类商家的盈余才能及营销预算之间存在差异，盈余越高、营销预算越高的类目广告投进的才能也就越强。为比较各品类的盈余水平缓营销开销水平，咱们提取申万各职业板块上市公司的毛利率、出售费用率及净利率，取中位值进行横向比照，能够发现阿里的中心类目服饰、化妆品比较拼多多中心类目生鲜食品，毛利空间更高，出售费用占比也更高，因而品牌方营销投进的才能更强。另一方面，服装、美妆作为展现特点较强的品类，品牌方营销投进的志愿也相对更强。咱们对拼多多主站各首要类意图货币化才能进行了测算，可得渠道内水果生鲜、家居生活类目广告账户耗费占比/GMV占比较低，服饰箱包、美容个护品类这一份额相对更高，因而阿里的优势品类货币化水平更占优势。
2.3流量权重：拼多多献身流量变现完成产品贱价，阿里货币化率占优势
拼多多为了完成产品的价格优势，渠道流量分发中赋予价格更高权重，商家有更大动力将预算用于降价而非购买广告，然后献身了拼多多本身的流量变现才能，因而这一层面阿里货币化率更占优势。拼多多以高性价比为中心定位，比较其他电商渠道相同产品价格一般更低。拼多多能完成价格更低的中心原因在于其在流量分发机制中给予价格力因子较高权重，价格更低的产品获得更高的产品分、排序更靠前，致使从商家视点看，在特定条件下相同的预算用于产品降价带来的收益大于广告投进的收益，这促使商家有更大动力将预算用于调低产品价格而非购买广告，最终使得拼多多渠道全体的产品价格比较友商更低。因而咱们以为拼多多完成“便宜”的本质是献身渠道流量变现，在这一层面使得拼多多的货币化率才能弱于阿里。
综上：
1）从品牌结构看，拼多多货币化率更高的中小品牌商户占比更高，此处拼多多货币化率比较阿里有优势。
2）从品类结构看，阿里服饰美妆等高货币化率品类占比更高，此处阿里货币化率比较拼多多有优势。
3）从流量权重看，拼多多献身流量变现完成产品贱价，此处阿里货币化率比较拼多多有优势。
因而，拼多多和阿里的货币化才能的比照中各有优下风，得益于更高的中小品牌商户占比，拼多多广告货币化率具有超越阿里的可能性，阿里并非拼多多的天花板。
三、佣钱货币化率：拼多多低于阿里，品牌化或将带动抽佣水平逐渐进步
佣钱货币化方面，拼多多现在低于阿里，到2021年拼多多主站佣钱货币化率约为0.37%，近年来相对安稳。
拼多多：渠道针对特定类目（虚拟类目、处方药、玉石类等）抽取0.1%-5%的类目技能服务费（即佣钱），此外百亿补助会进行必定抽佣。
阿里：天猫对绝大多数渠道商家出售额收取必定份额佣钱费，一般为0.5%-5%，分品类来看，服装、美妆、家居日用品佣钱率相对较高，生鲜食品、家电3C产品佣钱率较低。淘宝不收取佣钱。
全体来看，拼多多当时主站佣钱货币化率处于较低水平，比较阿里还有较大距离，若未来品牌化获得较大发展，或将带动全体抽佣水平逐渐进步。
四、盈余才能比照：阿里规划效应强，但拼多多运营效率高或可补偿下风
咱们用净利润/GMV来衡量渠道的盈余才能，净利润/GMV=货币化率*净利率（报表盈余才能）。前文咱们现已对拼多多和阿里的货币率进行了分析，以为双方各有优下风，下文咱们将继续比照两者的报表盈余才能。
首先咱们对阿里电商净利率进行测算，估计长时间保持在45-55%左右。咱们取阿里FY2010-2014年经调整净利率，这一时间段阿里以淘系渠道为中心的中国零售商业事务完成快速增加进入安稳展开阶段，且公司尚未敞开大规划事务拓宽、全体事务组成相对朴实（FY2014阿里中国商业收入占比最高，达86%，尔后逐年下降），可将其近似作为淘宝天猫的净利率。据测算，到FY2014阿里经调整净利率为52.6%。淘系渠道FY2014年以来盈余水平根本保持安稳；一起咱们预算了FY2022淘宝天猫EBITA Margin，约为67%，净利率约50.3%，成果附近，即淘系渠道净利率根本安稳在45-55%区间。
拼多多2021年起完成常态化盈余，净利率快速增加，逐渐向淘系趋近。据咱们测算，2021年拼多多主站Non-GAAP归母净利率为26.3%，同比扭亏，2017Q2~2022Q2 主站Non-GAAP归母净利率逐渐转正全体呈高速增加趋势，到2022Q3已达46.3%，逐渐向淘系渠道的净利率趋近。
淘系渠道与拼多多均采用渠道化运营形式，变现途径、本钱结构、费用开支用途等均类似，因而咱们将二者的盈余模型进一步拆分进行比较。
毛利率：拼多多与阿里水平附近。阿里FY2015曾经事务相对朴实，淘宝占比超80%，其前期运营本钱首要包含付出宝等在线付出渠道收取的付出处理费、付出给第三方营销安排的流量获取本钱、渠道运营相关本钱以及客户服务本钱等，彼时公司毛利率为70-75%。拼多多运营本钱首要包含付出处理费、渠道运营本钱机器其他在线商场服务费用，与淘系渠道本钱结构类似。2019年曾经拼多多毛利水平逐年增加，2019年进步至79%，2020年建立多多买菜，加入自营形式毛利率有所下降，根本安稳在65-70%水平，2021年毛利率为66.2%，全体上与阿里前期毛利水平附近。
费用率方面，附近的流量大盘下阿里电商广告收入规划更大，摊至费用率上比较拼多多存在必定优势，但拼多多职工运营效率与人均产出更高，或可补偿距离。
出售费用率：拼多多高于阿里，未来仍有下降空间。2018年拼多多出售费用率到达峰值102.5%，尔后呈逐年下降趋势，2021年出售费用率为47.7%，降本成效显著。复盘阿里出售费用率的历史变化情况，FY2015曾经出售开销占比逐年下降，由FY2010的35%逐年降至FY2014的8.7%，对标可得拼多多出售费用的压降空间仍然较大。咱们以为未来拼多多出售费用率优化空间将首要来源于：1）下降促销补助开支：一方面，跟着客户粘性进步，渠道将逐渐下降现金补助力度，出售开销将随之减小；另一方面，百亿补助等补助降价的本钱或将经过进步抽佣占比等方法向商家端搬运，进一步下降渠道出售费用开销。2）下降出售推行开支：跟着拼多多的普及度不断进步，年活泼用户数接近天花板，渠道运营要点逐渐由获客拉新转向进步用户留存和进步客单价，因而推行投流获客的需求将逐渐削弱，营销宣传开销将进一步下降。3）农产品引流下降获客本钱：生鲜品类具有低客单、高频次的消费特点，引流特点强，拼多多在生鲜农产品类意图心智不断增强、占有职业抢先，能够继续招引流量、下降获客本钱。
管理费用率：拼多多低于阿里。拼多多安排效率高，管理运营效率比较淘系优势更大，一起团队人员相对精简、职工人均效能高，有效改善公司管理费用率。从职工效能来看，2021年拼多多职工人均发生GMV 约2.5亿元，远高于阿里FY2015曾经水平（千万级），因而拼多多管理本钱比较淘系更具优势，2021年拼多多管理费用率仅1.64%，比照阿里FY2015曾经（8~15%）优势显着。
研发费用率：拼多多未来或将进步。拼多多百亿农研专项继续推动，2022年疫情影响项目投入发展、研发费用率略有下降，长时间来看估计将有进一步进步。
综上，拼多多当时出售费用率仍有优化空间，且管理费用率比较阿里更具优势，现在净利率水平具有合理性与可继续性，远期看净利率有望继续接近乃至赶超阿里。
五、本文总结及出资建议：拼多多高盈余才能具有可继续性，保持强烈推荐
本文咱们将拼多多主站与阿里淘系电商的货币化率和盈余才能（净利润/GMV）进行比照。广告货币化率方面，咱们从品牌结构、品类结构、渠道流量分发规矩三个层面进行比照，以为拼多多在品牌结构方面具有更强货币化才能，阿里在品类结构、流量分发规矩上具有更强货币化才能，因而从定性视点看拼多多具有超越阿里的可能性和合理性；佣钱货币化率方面，咱们以为拼多多与阿里仍有较大距离；报表净利率方面，阿里平等流量规划下发生的广告收入更高，但拼多多职工效率更高，双方亦各有优下风。
因而咱们以为拼多多全体货币化率与渠道盈余才能（净利润/GMV）均存在超越阿里的可能，近两个季度的盈余表现具有可继续性。从长时间看，跟着拼多多品牌化晋级、品类结构、佣钱方针调整，货币化率仍有进步空间；一起拼多多本钱端出售费用率仍有优化空间，未来盈余才能有望继续接近乃至超越阿里。
咱们以为公司主站渠道“便宜”的顾客心智稳固，品牌化驱动下公司GMV、广告收入、利润仍具有快速增加潜力；新事务方面，社区团购事务根本确定职业抢先地位且盈余模型继续优化，跨境电商事务暂处于初期但长时间具有宽广展开空间，有望为公司长时间增加贡献新增量。咱们猜测公司2022-2024年Non-GAAP 归母净利润分别为383.9/497.3/650.7亿元，给予2023年25倍PE，对应目标价141.6美元，保持“强烈推荐”评级。
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