以天猫为核心的电商渠道带动化妆品年轻用户快速渗透，“双高”消费习惯培育，行业十年翻倍以上空间，维持高景气度。
化妆品行业经历几轮变化：1）百货渠道助力高端品牌增长，覆盖高端用户群；2）cs 与商超渠道崛起带动本土国货品牌快速成长，满足大众化用户需求；3）线上渠道滋生年轻化淘品牌，线上化成为趋势，挖掘化妆品增量用户。每一轮变化背后是渠道变革助力品牌方加大化妆品用户触达，创造增量需求并提升arpu 值。17 年以来化妆品行业重要驱动力在于：
以天猫为代表的线上渠道对用户年轻化及留存率提出更高要求，化妆品类目满足平台诉求，重视程度获得提升。新营销方式及技术手段率先在美妆类目试水，加速美妆年轻化用户渗透，拉高消费频次与消费档次，反哺全渠道增长。根据我们测算，化妆品核心消费人群可达5 亿以上，分品类拆分下10 年期人均消费金额提升大有可为，行业翻倍以上空间；考虑线上20%+复合增速，线上渗透率超过50%或将再经历3-4 年时间，线上快速增长具备底层支撑，行业高景气度可持续。
电商新阶段为国货品牌提供更友好的竞争环境，新流量新技术助力国货品牌追赶，格局将优化。化妆品行业单品牌份额占比低，极少数可突破3%占比，消费者需求多样化与高消费频次下的低试错成本是底层因素，上游规模壁垒不显著且下游渠道难以广覆盖是客观因素。2016 年以来品牌商格局开始优化，前五大化妆品集团在护肤品领域2 年份额提升3.6pct至28.4%，主要在于高端外资品牌对电商渠道重视程度提升。而进入线上新阶段，国货品牌有望追击：1）以短视频为代表的站外媒体带来年轻且大众化流量，用户群与国货品牌较为贴合，助力国货品牌加大用户群争夺；2）线上新营销以数据银行为底层支撑，强调品牌与消费者互动，消费者资产运营管理成为趋势，传统国货品牌通过渠道商对接用户，新营销趋势下品牌对消费者变化敏感度提升，缩短与外资品牌差距。
高加倍率为全产业链繁荣提供底层基础，品牌商手握消费者资产拥有全产业链高议价权。化妆品行业加倍率超过6 倍（终端销售价格/成本价），高端产品线加倍率更具竞争力。其高加倍率存在合理性在于为满足消费着细分多变需求、品牌调性诉求需全产业加大投入，品类轻奢社交属性及用户由奢入简难为高加倍率提供长期支撑。高加倍率下，为全产业链繁荣提供支撑。从产业链不同环节看，品牌商占据过半产值规模，利润率水平产业链领先，手握消费者资产地位长青；代工厂环节可通过不断增强规模优势及研发实力增强竞争力，提升生产端效率及对客户的议价能力；电商服务商满足品牌方对线上渠道快速增长诉求与平台方对流量精细化运营的诉求，增量空间大有可为；整体看，全产业链兴兴向荣。
投资评级：化妆品行业具备人口渗透空间与人均消费金额提升空间，长期可实现翻倍。以天猫为首的线上平台是此轮化妆品行业增长重要驱动力，线上新营销方式将加大化妆品用户群触达及增强品牌推广效率，进而反哺全渠道，化妆品高景气度确定性强。同时，化妆品行业高加倍率为全产业链各个环节繁荣发展提供基础，此轮线上化驱动为国货品牌提供更公平友好的竞争环境，国货品牌更贴合年轻大众化流量，借助新工具提升对消费者变化的敏感度，格局有望优化。总体上，我们看好化妆品行业全产业链投资机会，认为需求将继续保持高景气度，格局有望优化，而高加倍率将长期存在。
风险因素：
需求不达预期：尽管化妆品类目长线需求空间天花板高，短期挖掘细分需求人群、低龄化人群确定性高，但不排除不可控因素使得需求出现短期波动，比如疫情的恢复进展等，存在不达预期风险。竞争格局恶化：外资品牌具备强品牌力及资金实力，获取新营销资源方面存在竞争力，存在占据头部营销资源的风险，从而影响国货品牌市场份额的获取。
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