拼多多上周发布第四季度及全年财报，但财报出炉后拼多多股价就跳水了。分析师们都在找原因，比较普遍的意见是，拼多多营收部分107.9亿元，低于市场一致预期109.3亿元，但这个不是最关键的，因为实际营收并没有少太多，大多数市场分析师认为，主要是第四季度平均月活用户4.815亿，同比增长77%，低于前三季度增速，并且新用户的消费支出也低于预期。这些因素都使得市场走势疲软。
先来看下数据情况：
资料来源：彭博
清洗微信用户到顶，新增用户撸一把羊毛就走
2019年全年，公司平台GMV为人民币10066亿元，较上一年的4716亿元同比增长113%。勉强完成公司年度GMV目标，但同比增速在过去3个季度都出现了下滑的迹象，本继续也在放缓。此外，拼多多本季度新增买家涨了4900万，这意味着拼多多面临的竞争在加剧，拉新的客户消费支出不如人意。
在这点上，有市场独立研究机构在分析报告中，提了一个非常关键的问题：新增用户是不是越来越多单纯奔着百亿补贴过来“撸羊毛”的？
诚如市场上根据财报数据提出的一个简单的问题：“用补贴拉来的新增买家购买热情不足，导致单个买家贡献的消费额增速明显放缓：该指标的同比增速53%，较上季度的75%，继续快速回落。如果越来越多的新增用户只是为了撸个羊毛、尝尝鲜，而不是买了一次之后持续购买没有太多羊毛可撸的其他商品(也就是常说的交叉销售)，那么拼多多走完自己一直擅长的‘获客、获客再获客’粗放式增长后，接下来的大考才真正来临。”
而拼多多财报中隐含的一个趋势是：由于单用户消费金额增速是平均客单价和单用户下单次数构成，在已知客单价持续向上的情况下，单用户消费额增速的放缓也许说明新增用户来了之后并不热衷于持续剁手。
也就是说，在拼多多上花钱的越来越少。很多人来领了百元现金就换成了话费充值，完美薅羊毛。此外，拼多多上SKU过于单一，也使得用户买不到想要的商品，制约了财报的客单价。
资料来源：公开信息整理
在财报后的电话会上，也有分析师注意到了拼多多的ARPU值(平均每用户收入)比较低，黄铮这样解释，因为大量的新增用户的加入，我们的ARPU会受到影响，这需要时间，我相信，再过一段时间，用户的年消费就会出现增长。
既然黄铮说到了大量新增的用户对拼多多的影响，那我们不妨看下，2019年Q4拼多多用户方面核心数据的情况，尤其是年活跃买家数，和月度平均活跃用户，究竟是什么情况。
诡异的活跃买家数：人工注水了吗？
全年拼多多年活跃买家数达5.852亿，单季度净增4890万，较上一年同期的4.185亿净增1.67亿，相比于之前，这个增长率在电商传统旺季，出现了下滑。
资料来源：拼多多财报整理
这个压力来自于几个方面：1阿里巴巴在2019年4季度开启针对下沉市场的百亿补贴；2京东同样对下沉人群推出的“京喜”；3 微信对拼多多诱导链接的限制(拼多多通过分享引导用户先行下载APP，将微信用户清洗到自有APP上)。
这个季度拼多多的月均活跃用户(MAU)是4.82亿。年度活跃买家数(是一年内买过商品的用户)仍然是超过了MAU，但两者数据差距愈加重合。
MAU AAC
资料来源：拼多多财报整理
这个重合可以理解为，受到微信限制之后，拼多多从微信上的获客在减少，新增用户主要来自于MAU的增加。
再来对比拼多多每月新增活跃用户，对年度活跃买家的贡献。由于拼多多公布的MAU是月度均值，不妨用两个季度月均MAU的差值，粗略算做新用户增量，再来比两个季度间年度活跃用户的差值，从而得到新增用户对AAC转化率的大致趋势。
(计算数值并不精确，只用来用来看趋势)
资料来源，拼多多公司财报
如图可以看到，随着拼多多用户基数的增加，转化率会持续降低的，这是正常的情况。不正常的是，这个转化率在经历连续7个季度为负值的时候，在Q4的季度末，突然转正了。
这个转正，可以解释为来自于活跃买家流失率的减少，也可以说，在这个转化率上，有人工注水的嫌疑，也就是说，这是个数字游戏，实际上转化率和年度用户数都没有那么高。
背后的行业环境是，拼多多在4季度面临的环境非常艰难。
过去数年，拼多多在用户量的飞速增长，很大程度来源于对微信私域用户的清洗和下沉用户的掌控。百亿补贴的加速战略推出，其实是一种迫不得已的战略——用补贴方式持续提升活跃度，客单价和用户群体，但这个战略在2019年4季度，遭遇了京东和阿里巴巴的狙击——京喜与聚划算也分别推出各自的百亿补贴计划，把目光锁定在下沉用户身上。
从对微信低成本流量的使用效果来看，京东和拼多多形成了“内部竞争”的，两家腾讯系的电商，在费用投放和用户争夺上重复浪费——京东在先行发布的Q4财报中显示，其活跃用户环比增长达到了2760万人，创下过去12个季度的新高。同比增速达到了41%。作为影响，拼多多较上个季度的增长态势有所放缓，显示出双方逆向的趋势。
下面继续应该追问的是：全年拼多多经营亏损为85.4亿元，对比上一年同期为108.0亿元；Non- Gaap准则下，平台经营亏损59.8亿元，对比上一年同期为39.6亿元。亏损额在扩大，市场费用依然其中主要的部分。如果拼多多继续用百亿补贴来吸引用户的话，一旦补贴力度下降，怎样去留存用户呢？在用户增长到尽头以后，投资者还继续接受持续的亏损吗？
高居不下的市场费用投放，始终是一把悬在黄铮头顶上的达摩克利斯之剑。
资料来源：拼多多财报整理
百亿营销费用烧出用户数天花板，未来怎么办
拼多多花着百亿市场营销费用烧出来的用户数，已经越来越接近天花板了。微信用户数近10亿，阿里用户数超7亿，摆在拼多多面前的门槛显而易见——按照现有的增长速度，最多两个季度，拼多多的用户增长就到头了。那么下一步，拼多多的未来在哪里？
商品流、物流、信息流、现金流，拼多多只占据了一个商品流。目前物流的弱点和漏洞则看不到短期弥补的趋势和机会。
我们在疫情期间观察到，拼多多相较于其他两大电商平台，物流的弱点相对比较明显——拼多多没有自己的物流配送体系，完全依赖于第三方物流的拼多多，对于商品供应和服务都无法把控，在疫情期间，几乎出现了服务的停滞，为了尽管能给客户发货，拼多多不得不退出激励物流的补贴措施，进一步增加了成本。黄铮也明确表示，疫情对拼多多下一个季度的业绩，产生负面影响，但对长期预期保持不变。
资本市场对拼多多长期预期的一个核心支撑点，是拥有6亿用户，再怎么折腾总能变出花儿来。然而，百度的故事告诉我们，这并不能当作王炸一直用，一旦产品本身失去吸引力和用户之间的粘性，那么下滑的速度来的会的谁都预想的要快。
除了疫情期间物流的影响，拼多多最擅长的微信用户阵地，也继续受到京东的挤占，这场用户和服务的竞争，黄铮没那么游刃有余。
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